8年16倍的山西汾酒，还值得上车吗？,山西汾酒

7月24日， 政治局会议历史罕见地提出“活跃资本市场， 提振投资者信心”。 后来， 重磅减持新规、降低证券印花税等一揽子支持股市的政策陆续落地， 也印证了 监管层对于资本市场改革的决心和毅力。

这是一个重要的分水岭。 观察从这个时间点开始至今， 那些板块或龙头个股展现出“领头羊”气势， 那么等市场真正大幅回暖之际， 或许会有更大的超额收益。

具体来看， 白酒在此期间整体上涨3.55%， 跑赢沪深300指数5.3个百分点， 其表现位列申万二级行业前列。 其中， 山西汾酒累计上涨17.7%， 遥遥领先同行。

真正的领头羊在上涨前显示出强劲的相对价格优势， 跟整个市场的走势关联度相对较低。 很多领头羊股票会在行业中率先开始上涨， 然后带动整个市场进入上涨周期。

显然， 山西汾酒是这一波白酒触底反弹的领头羊。 那么， 如何看待当前的汾酒以及接下来的投资机会？

01

在本轮大涨之前， 山西汾酒在年内跌幅也是比较大的。 从1月16日开始的307元一路下杀至6月底的185元， 跌幅足足将近40%。

为什么会跌这么多？

春节之前， 因为疫情政策优化以及对于房地产政策的调整， 市场对于经济复苏保有非常乐观的预期， 以致于白酒板块大幅上涨。 而节后， 从3、4月份开始， 宏观经济表现不断环比走弱， 证伪了 节前乐观预期， 以致于大盘以及白酒板块持续回撤。 -山西汾酒

在此期间， 白酒板块也出现了 “鬼故事”， 以致于一段时间出现连续大跌。 4月初， 在成都糖酒会期间， 盛初集团董事长王朝成在一次会上表达了 一个观点：酒业整体上长期将进入一个销量负增长、收入低增长或0增长， 利润低增长的“内卷时代”， 并且很可能刚刚开始。 -山西汾酒

山西汾酒前期大幅回撤的股价表现， 除了 受到宏观大盘以及白酒板块β的影响。 当然， 也有自然α因素。

一方面， 山西汾酒在今年大跌之前， 股价在300元以上， 离2021年历史最高价区区只有10%+以上的回撤。 当时， 估值仍然超过50倍， 远远超过茅台的40.3倍、五粮液的30.8倍以及老窖的37.5倍。 在弱市环境下， 估值偏高的山西汾酒进行了 一轮补跌， 跌幅要远大于茅五泸。 -山西汾酒

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另一方面， 因为批价持续倒挂以及高管人事动荡， 市场对公司业绩持续高增产生怀疑。

今年5月， 公司曾回应投资者表示， 存在一定渠道压力， 但在一个合理范围之内， 对公司影响没有那么大。 另外， 还承认部分市场或存在批发价与终端价倒挂的情况， 但是总体还是比较稳定的。 此番悲观言论加剧了 当时的恐慌。 -山西汾酒

6月5日， 公司发布公告称， 谭忠豹申请辞去公司副董事长、总经理等职务。 此外， 杨建峰、常建伟双双申请辞去公司董事等职务。

三位高管均是李秋喜时代重用的“大将”， 尤其是谭忠豹， 自从1985年就开始担任山西杏花村汾酒厂股份有限公司的董事兼总经理。 三名大将突然离职， 且未有新高管接替准备。

综上， 山西汾酒在7月之前的超预期大跌， 既有宏观β拖累， 又有自身高估值补跌以及对业绩失速的担忧。

02

7月24日， 山西汾酒发布半年报预告， 营收和归母净利润表现超预期， 部分证伪了 此前市场的一些悲观看法。 恰好又碰上政治局会议积极定调， α和β因素在第二日形成了 行情共振。

7月25日， 汾酒大涨7.5%， 并在随后的4个交易日连续上涨， 前后5个交易日累计上涨14%， 跑赢中证白酒5.7个百分点。

8月24日， 汾酒正式发布年中报， 透露更多财务细节。 上半年， 营收190.11亿元， 同比增长23.98%， 归母净利润67.67亿元， 同比增长35%。

相对茅五泸洋， 汾酒利润增长是最快的。 其中， 茅台和老窖均有20%以上的增长， 而五粮液表现最差， 区区只有14%， 其中二季度更是只有5%的增长。

汾酒拆分看， 二季度营收63.29亿元， 同比增长31.75%， 归母净利润19.48亿元， 同比增长49.57%。 二季度增速较一季度有所加快， 跟去年二季度基数低有一定关联。 营收分区域看， Q2省内25.15亿元， 同比增长41.3%， 省外37.5亿元， 同比增长26.4%。 -山西汾酒

上半年毛利率76.3%， 同比上升0.41个百分点。 如果拉长时间看， 山西汾酒毛利率水平自从2018年末一路攀升， 累计升幅高达超过10%， 非常之惊艳。 究其原因是， 产品结构向中高端化升级， 且主力产品伴随整个行业也进行了 提价操作。 -山西汾酒

与茅五泸洋对比， 当前汾酒略显劣势， 仅高于洋河的76.12%,略低于五粮液的76.78%， 远低于贵州茅台的91.8%以及泸州老窖的88.35%。 但从这几年毛利率提升幅度来看， 汾酒和老窖是最快的， 而茅台、五粮液和洋河变化不大。 -山西汾酒

再看费用控制， 上半年销售费用率为8.99%， 同比大幅下降3.65个百分点， 管理费用率3.23%， 同比下降0.24个百分点。 销售期间总的费用率为12.21%， 相较于2019年末的28.25%大幅下降16个百分点。 这说明山西汾酒品牌力和销售规模起来了 ， 销售费用率下降较快， 其次内部管理较好， 费用也控制到位。 这一点上， 老窖和汾酒下降最多。 -山西汾酒

这样一个结果自然会导致净利率快速攀升。 截止上半年末， 汾酒净利率为35.73%， 同比大幅提升2.76个百分点， 较2014年提升26.6个百分点， 较2018年提升19个百分点。

虽然当前汾酒净利率仅与洋河齐平， 但离茅台的53.7%以及老窖的48.8%还有很大的距离。 但这几年提升的幅度是最快的。

再看ROE， 2022年末汾酒为44.3%,是所有酒企中最高的， 要超过茅台的32.4%、老窖的33%， 以及五粮液的25%。 而在2018年， 五泸汾洋均在同一起跑线上， 均为20%左右。 -山西汾酒

从ROE角度看， 汾酒的盈利能力提升非常快。 估值和业绩的提升， 为投资者带来了 非常丰厚的回报。 2016年至今， 汾酒上涨15.9倍， 茅台7.34倍， 五粮液5.14倍、老窖7.1倍， 洋河仅0.99倍。 2019年至今， 汾酒上涨8.5倍， 茅台2.13倍， 五粮液2.2倍、老窖4.46倍， 洋河仅0.43倍。 -山西汾酒

再看合同负债， 6月末为57.53亿元， 同比提升18.77%， 增速其实是不错的。 另外， 二季度经营现金流状况相比一季度有所好转， 销售回款78.89亿元， 同比增长35.49%。

总而言之， 山西汾酒上半年业绩较好证伪了 部分此前市场担忧以及白酒行业在稳经济增长政策支撑下展现出β的弱支撑， 共同导致了 汾酒超预期的反弹力度。

03

过去几年， 山西汾酒业绩增速非常之快。 2018-2022年， 营收同比增速分别为55.39%、26.63%、17.76%、42.75%、31.26%， 归母净利润同比分别为55.36%、32.16%、58.85%、72.56%、52.36%。 -山西汾酒

上半年， 营收增速24%， 利润增速35%， 虽然绝对值很高了 ， 但较过往两年高增速下滑不少。 这依然让一些投资者担心其业绩的持续性以及失速问题。

这需要辩证去看。 一方面， 山西汾酒经过前面几年的高速增长之后， 营收体量也上来了 ， 去年还要高于老窖， 达到260亿元以上， 直逼洋河。 如此规模背景下， 业绩增速中枢下移其实是必然事件。 -山西汾酒

另一方面， 未来几年， 汾酒仍然有保持利润增长20%以上的基础。

首先， 全国化进程还未结束。 2019年省外销售额首次超过省内后， 到2022年省外营收已经占比超过60%。 当前， 公司继续推进“1357+10”布局——巩固山西、京津冀、鲁豫、陕内蒙古等山西和环山西的传统势力范围， 加大拓展江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北等5大区域， 加快川、滇、渝、桂、黔、赣、藏7个机会型市场拓展速度， 以及布局10个直属管理区。 -山西汾酒

其次， 产品结构还有望继续升级。 公司中高档酒营收在2022年占比为72%， 其中大单品青花汾酒系列销售额突破100亿元， 同比大增60%。

青花汾酒系列从2017年推出到如今突破百亿， 增长速度堪称奇迹， 一举超越梦之蓝、红花郎、古井贡酒原浆等深耕多年谋求高端化突围的一众大厂。

具体来看， 次高端的青花20贡献百亿规模的60%左右， 是汾酒深度全国化的产品主力， 是汾酒消费升级和次高端扩容的主要受益品种。

不过， 青花30·复兴版在高端局中话语权依旧有所欠缺， 与飞天茅台、普五、国窖1573千元档还有品牌认知的巨大差距， 需要大量时间培育与积累。 这是重要的潜在增长点。

当然， 与其他 酒企一样， 汾酒也面临宏观经济疲软、行业竞争加剧等问题。 但依照过去几年的成果看， 在茅五泸汾洋中， 茅台因自身品牌过硬没有可比性外， 老窖和汾酒是经营水平和经营业绩最好的两家。 -山西汾酒

相信这种优秀经营可以延续。 当然， 未来几年， 山西汾酒业绩增速回归到20%左右的水平是大概率事件， 对应的是自然没有过去几年动辄几倍的回报率了 。 （全文完）